Định giá nội tại và định giá tương đối

Định giá nội tại và định giá tương đối

Có hai lăng kính chính. Định giá nội tại nhìn vào trong: doanh nghiệp tạo bao nhiêu tiền, trong bao lâu và rủi ro nào. Định giá tương đối nhìn ra ngoài: thị trường đang trả bao nhiêu cho các tài sản có kinh tế gần giống. Một bên ước tính giá trị; bên kia chủ yếu định vị mức giá trong mặt bằng thị trường.

1. Định giá nội tại

Triết lý: tài sản đáng giá bằng giá trị hiện tại của dòng lợi ích kỳ vọng.

Formula

Giá trị hoạt động = Σ FCFF_t / (1 + WACC)^t + Giá trị cuối kỳ đã chiết khấu

Hoặc định giá trực tiếp cổ phần:

Formula

Giá trị cổ phần = Σ FCFE_t / (1 + Chi phí vốn chủ)^t + Giá trị cuối kỳ

Một DCF cần bốn khối:

1. Dòng tiền cơ sở đã chuẩn hóa.
2. Forecast doanh thu, biên, thuế, tái đầu tư.
3. Chi phí vốn/rủi ro theo quyền lợi.
4. Giá trị cuối kỳ khi doanh nghiệp ổn định.

Ví dụ tài sản cho thuê

Một kho cho thuê tạo 300 triệu đồng tiền ròng năm đầu, tăng theo hợp đồng, cần sửa chữa định kỳ và có rủi ro trống. Định giá nội tại không chỉ nhân 300 triệu với số năm; phải dự báo tiền từng kỳ, CapEx, xác suất trống, giá trị cuối và chiết khấu về hôm nay.

Điểm mạnh

• Buộc hiểu driver hoạt động và nhu cầu vốn.
• Cho phép tách kịch bản riêng của doanh nghiệp.
• Có thể định giá khi peer hiếm hoặc thị trường lệch pha.
• Hữu ích cho reverse expectations và độ nhạy.

Điểm yếu

• Nhạy với tăng trưởng cuối kỳ, biên và chi phí vốn.
• Forecast xa dễ tạo độ chính xác giả.
• Khó với công ty tiền âm, cấu trúc biến động hoặc rủi ro nhị phân.
• Kết quả dễ bị ép theo thiên kiến.

2. Định giá tương đối

Triết lý: tài sản tương đồng nên được định giá gần nhau sau khi điều chỉnh khác biệt nền tảng.

Ví dụ căn nhà so sánh

Ba căn cùng khu, diện tích và pháp lý vừa giao dịch quanh 4 tỷ. Căn mục tiêu nhỏ hơn, xuống cấp hơn và đang trống nên không thể lấy trung bình 4 tỷ nguyên xi; phải điều chỉnh chất lượng. Công ty cũng vậy: “cùng ngành” chưa đủ nếu tăng trưởng, biên, nợ và mô hình khác.

Điểm mạnh

• Nhanh, minh bạch và phản ánh cơ hội thay thế hiện tại.
• Ít forecast chi tiết hơn.
• Hữu ích để nhận ra mô hình DCF lệch xa thị trường/peer.
• Phù hợp cho M&A, IPO và giao dịch khi comps tốt.

Điểm yếu

• Cả nhóm có thể được định giá quá cao/thấp.
• Peer thật sự tương đồng hiếm.
• Khác định nghĩa EBITDA, nợ, thuê, NCI làm bội số sai.
• Median che độ phân tán và rủi ro riêng.
• Bội số hiện tại có thể dùng lợi nhuận đỉnh/đáy chu kỳ.

Relative valuation là pricing có điều kiện

Nếu công ty A 12x P/E và peer 18x, A không tự động rẻ. Discount có thể do:

• Tăng trưởng thấp hơn.
• Biên/ROIC kém hơn.
• Nợ, quản trị, thanh khoản hoặc pha loãng cao hơn.
• Lợi nhuận ở đỉnh hoặc chất lượng tiền thấp.

Mô hình đơn giản:

Formula

Bội số hợp lý = Bội số peer × (1 + premium/discount có bằng chứng)

Premium/discount phải nối với driver, không chọn để ra giá mong muốn.

Chọn đúng mẫu số và quyền lợi

Đây là điều kiện tối thiểu trước khi so DCF và multiples.

Khi ưu tiên phương pháp nào?

Ví dụ tam giác hóa

Công ty sản xuất giả định có:

Nếu giá là 36.000:

• DCF cơ sở không cho nhiều khoảng an toàn.
• Peer cho thấy giá gần mặt bằng.
• SOTP thấp hơn cảnh báo downside tài sản.

Không lấy trung bình cơ học 34.000 từ ba điểm chính DCF cơ sở, peer và SOTP. Hãy hỏi phương pháp nào phù hợp nhất và vì sao chênh lệch: DCF có biên tốt hơn peer? Peer đang ở đỉnh? SOTP bỏ giá trị thương hiệu? Chênh lệch là thông tin.

Quy trình tam giác hóa sáu bước

1. Chọn quyền lợi: EV hay equity.
2. Chọn dòng chuẩn hóa: FCFF/FCFE, EBIT, EPS, book/NAV.
3. Làm DCF/scenario: driver, WACC, terminal, độ nhạy.
4. Chọn core peers: mô hình, tăng trưởng, biên, vốn, địa lý.
5. Giải thích premium/discount: không dùng median máy móc.
6. Reverse price: điều gì thị trường đang kỳ vọng và bằng chứng nào cần theo dõi.

Khi hai phương pháp bất đồng

Football field và xác suất

Trình bày các khoảng thay vì điểm:

Trọng số không phải phần trăm tùy ý để ra đáp án; nó phản ánh mức phù hợp và chất lượng dữ liệu. Có thể không kết hợp nếu một phương pháp không có ý nghĩa.

Bài thực hành

Chọn một doanh nghiệp. Dựng DCF ba kịch bản, chọn ba core peers và hai bội số khớp quyền lợi, rồi tạo football field. Giải thích ba chênh lệch lớn, reverse giá hiện tại và viết điều kiện khiến bạn bỏ từng phương pháp.

Điểm cần nhớ

• Định giá nội tại chiết khấu dòng tiền; định giá tương đối so với tài sản được thị trường định giá.
• DCF làm rõ driver nhưng nhạy giả định; multiples nhanh nhưng có thể lan truyền sai giá của cả nhóm.
• Bội số luôn chứa giả định ẩn về tăng trưởng, biên, ROIC, nợ và rủi ro.
• EV phải đi với dòng trước tài trợ; equity đi với dòng thuộc cổ đông.
• Chọn phương pháp theo mô hình, giai đoạn, dữ liệu và quyền lợi.
• Tam giác hóa để giải thích bất đồng, không lấy trung bình máy móc.