Chỉ số dựa trên giá trị doanh nghiệp

Định giá bằng Enterprise Value

Vốn hóa chỉ là giá trị thị trường của phần vốn cổ đông phổ thông. Enterprise Value (EV) mở rộng góc nhìn tới toàn bộ hoạt động bằng cách cộng các quyền đòi tài chính mà người mua phải tiếp nhận và trừ tài sản tài chính dư có thể dùng để giảm giá mua. Nhờ vậy, EV phù hợp hơn khi so doanh nghiệp có cấu trúc nợ khác nhau.

Formula

EV cơ bản = Vốn hóa + Nợ vay và thuê tài chính - Tiền và tương đương tiền khả dụng

Từ vốn hóa sang EV: một cầu nối, không chỉ một công thức

Phiên bản đầy đủ tùy doanh nghiệp:

Formula

EV = Vốn hóa + Nợ giống nợ + Cổ phiếu ưu đãi + Lợi ích không kiểm soát - Tiền/tài sản tài chính dư phù hợp

Không có một “EV chuẩn” cho mọi nguồn dữ liệu. Điều quan trọng là công bố rõ định nghĩa và dùng cùng định nghĩa cho peer.

Ví dụ cầu nối EV

Đơn vị tỷ đồng:

Hai công ty có vốn hóa và EBITDA giống nhau, nhưng cổ đông Bình đang đứng trên lớp nợ và nghĩa vụ lớn hơn. P/E vẫn có thể hữu ích cho quyền lợi cổ đông; EV/EBITDA làm rõ giá của hoạt động trước cấu trúc vốn.

Vốn hóa hay EV?

Nguyên tắc là ghép quyền đòi ở tử số với dòng lợi ích ở mẫu số.

EV/EBITDA: hữu ích vì sao?

Formula

EV/EBITDA = Enterprise Value / EBITDA nhất quán

EV/EBITDA giảm ảnh hưởng trực tiếp của:

• Cấu trúc nợ khác nhau: EV gồm nợ, EBITDA trước lãi.
• Thuế suất và khoản thuế nhất thời: EBITDA trước thuế.
• Mức khấu hao kế toán: EBITDA cộng lại D&A.

Do vậy nó hữu ích cho so peer, giao dịch M&A và doanh nghiệp có lợi nhuận ròng bị chi phối bởi lãi/khấu hao. Nhưng gọi EV/EBITDA là “phổ quát” dễ khiến nhà đầu tư quên các chi phí kinh tế mà EBITDA bỏ qua.

EBITDA không phải dòng tiền

EBITDA không trừ:

• CapEx duy trì và thay thế tài sản.
• Tiền bị hút vào phải thu/tồn kho.
• Lãi vay và thuế tiền mặt.
• Chi phí tái cấu trúc lặp lại.
• Pha loãng từ chi phí bằng cổ phiếu.
• Nghĩa vụ thuê nếu định nghĩa chưa xử lý đồng bộ.

Bình “rẻ” theo EV/EBITDA nhưng ít tiền còn lại sau tái đầu tư. So EV/EBIT hoặc EV/FCFF để thấy mức tiêu tốn vốn.

EV/EBIT: khi khấu hao là chi phí kinh tế

Formula

EV/EBIT = Enterprise Value / EBIT hoạt động nhất quán

EV/EBIT phù hợp hơn khi tài sản hao mòn và CapEx duy trì tương quan với khấu hao. Nó vẫn chịu khác biệt tuổi tài sản/chính sách khấu hao, nhưng không giả định D&A bằng 0. Với nhà máy, hạ tầng, viễn thông hay đội xe, hãy đọc cả EV/EBITDA, EV/EBIT và FCF.

EV/Revenue: định giá trước khi có lợi nhuận

Formula

EV/Revenue = Enterprise Value / Doanh thu

EV/Revenue tính được khi EBITDA âm và tránh bỏ qua nợ như P/S. Nhưng nó chỉ có ý nghĩa nếu nối với biên tương lai:

Formula

EV/EBITDA trưởng thành hàm ý = EV/Revenue / Biên EBITDA trưởng thành

Cùng EV/Revenue, An rẻ hơn nếu biên 25% thực sự đạt được. Vì vậy cần kiểm tra biên gộp, chi phí thu hút/giữ khách, doanh thu lặp lại, CapEx, vốn lưu động, cạnh tranh và thời gian tới hòa vốn.

Tiền nào được trừ khỏi EV?

Không phải toàn bộ “tiền và đầu tư” đều là tiền dư:

Có thể lập hai EV: EV báo cáo trừ tiền đầy đủ và EV vận hành chỉ trừ tiền dư. Khoảng cách chính là một giả định định giá cần công bố.

Nợ nào cần cộng?

Bên cạnh vay/trái phiếu rõ ràng, kiểm tra:

• Nợ thuê.
• Factoring/tài trợ chuỗi cung ứng có bản chất vay.
• Khoản phải trả mua doanh nghiệp và earn-out.
• Nghĩa vụ hưu trí/khắc phục môi trường nếu có bản chất giống nợ.
• Cổ phiếu ưu đãi có quyền mua lại.
• Bảo lãnh hoặc nghĩa vụ có xác suất cao.

Không cộng mọi khoản phải trả hoạt động như nợ rồi vẫn dùng EBITDA chưa trừ biến động vốn lưu động; phải giữ logic kinh tế nhất quán.

Thuê và NCI: hai điểm hay sai

Thuê

Có hai cách, phải đồng bộ:

1. Cộng nợ thuê vào EV và dùng EBITDA sau khi chi phí thuê được xử lý như tài trợ.
2. Không cộng nợ thuê và dùng lợi nhuận sau chi phí thuê phù hợp.

Peer sở hữu cửa hàng và peer thuê cửa hàng cần điều chỉnh để tránh công ty thuê trông nhẹ tài sản giả tạo.

Lợi ích không kiểm soát

Nếu EBITDA hợp nhất gồm 100% công ty con nhưng công ty mẹ chỉ sở hữu 70%, EV phải cộng giá trị quyền lợi 30% NCI hoặc mẫu số phải loại phần tương ứng. Cộng NCI sổ sách là xấp xỉ; giá trị thị trường có thể khác.

EBITDA điều chỉnh và tính so sánh

Lập cầu nối từ lợi nhuận báo cáo:

Formula

EBITDA = EBIT phù hợp + Khấu hao và phân bổ phù hợp

Sau đó ghi riêng:

• Lãi/lỗ bán tài sản.
• Suy giảm, tái cấu trúc.
• Chi phí M&A/tích hợp.
• Chi phí cổ phiếu.
• Thu nhập liên doanh và cổ tức.
• Khoản khác lặp lại hay không.

Điều chỉnh đối xứng và dùng cùng quy tắc cho tất cả peer. “Adjusted EBITDA” do công ty công bố không tự động là mẫu số đúng.

Không dùng EV multiples ở đâu?

EV/EBITDA thường không phù hợp cho ngân hàng và bảo hiểm vì nợ, lãi và tài sản tài chính là hoạt động cốt lõi. Dùng P/B, P/E, ROE và thước đo chuyên ngành. Với công ty holding, có thể dùng sum-of-the-parts/NAV thay vì gộp EBITDA không đồng nhất của nhiều mảng.

EV âm cũng không tự động là món hời. Có thể do tiền lớn nhưng đang bị khóa, hoạt động đốt tiền, nghĩa vụ ẩn hoặc thị trường không tin giá trị tài sản.

Bài thực hành

Chọn hai công ty phi tài chính cùng ngành. Dựng cầu nối vốn hóa → EV gồm nợ, thuê, NCI và tiền dư; tính EV/Revenue, EV/EBITDA và EV/EBIT. Giải thích chênh lệch bằng tăng trưởng, biên, CapEx, vốn lưu động và cấu trúc vốn.

Điểm cần nhớ

• EV mở rộng vốn hóa bằng các quyền đòi giống nợ và trừ tài sản tài chính dư phù hợp.
• Giá trị cổ phần đi với dòng sau tài trợ; EV đi với dòng trước tài trợ.
• EV/EBITDA hỗ trợ so cấu trúc vốn nhưng bỏ qua CapEx, vốn lưu động và nhiều chi phí tiền.
• EV/Revenue chỉ hữu ích khi nối với biên trưởng thành, thời gian và vốn cần thêm.
• Tiền, thuê, NCI và EBITDA điều chỉnh phải được xử lý đồng bộ.
• Không gọi một công ty rẻ bằng EV multiple trước khi kiểm tra tiền còn lại và rủi ro tài chính.