Thực hành DCF hoàn chỉnh

Thực hành DCF hoàn chỉnh

Ta định giá NovaSoft Việt, một doanh nghiệp phần mềm giả định. Mọi số liệu chỉ để học phương pháp, không đại diện công ty niêm yết hay khuyến nghị. Mục tiêu là nhìn thấy từng giả định vận hành chảy qua FCFF, WACC, terminal value và giá trị cổ phần.

Bước 1: đặt phạm vi và năm gốc

Đơn vị: tỷ đồng, trừ giá/cổ phiếu.

Ta dùng FCFF vì muốn định giá hoạt động độc lập với lịch vay trả từng năm. Dòng tiền danh nghĩa VND đi với WACC danh nghĩa VND.

Bước 2: dự phóng doanh thu và biên

Base case giả định tăng trưởng giảm từ 12% về 6% khi quy mô lớn hơn. Biên EBIT tăng từ 17% lên 23% nhờ mix thuê bao và G&A scale, nhưng dừng lại vì R&D và cạnh tranh vẫn cần thiết.

Trước khi tin bảng, phải có schedule khách hàng/ARPU và headcount/cost hỗ trợ. Nếu doanh thu cao hơn nhờ chi marketing hoặc giá thấp, bull case không được giữ nguyên biên.

Bước 3: chuyển EBIT thành FCFF

Giả định thuế hoạt động 20%, D&A bằng 3% doanh thu, CapEx 5% và NWC hoạt động bằng 10% doanh thu.

Formula

FCFF = EBIT × (1−T) + D&A − CapEx − ΔNWC

FCFF tăng nhanh hơn doanh thu nhờ biên mở rộng. Đây cũng là điểm rủi ro chính: nếu terminal margin chỉ 19% thay vì 23%, kết quả sẽ thấp đáng kể.

Bước 4: WACC và hệ số chiết khấu

Giả định WACC base 12%. Một mô hình thật phải dựng từ market weights, cost of debt hiện tại và cost of equity; con số này không được suy ngược chỉ để khớp giá thị trường.

Formula

PV(FCFF_t) = FCFF_t/(1+WACC)^t

Bước 5: terminal value

Giả định g dài hạn 4%, WACC 12% và năm 5 đã gần trạng thái ổn định.

Formula

TV_5 = 486,736 × 1,04/(12%−4%) = 6.327,6

Formula

PV(TV) = 6.327,6 × 0,5674 = 3.590,4

PV terminal value chiếm khoảng 74% EV. Vì vậy cần kiểm tra:

• 23% EBIT margin có bền trước cạnh tranh?
• 4% growth có tương thích reinvestment và ROIC terminal?
• WACC terminal có phản ánh doanh nghiệp trưởng thành?
• CapEx 5% và D&A 3% có duy trì được tăng trưởng?

Bước 6: từ EV đến mỗi cổ phiếu

Formula

EV = 1.274,1 + 3.590,4 = 4.864,2 tỷ đồng

Formula

Equity value = 4.864,2 − 500 = 4.364,2 tỷ đồng

Formula

Giá trị/cổ phiếu = 4.364,2 tỷ / 200 triệu ≈ 21.821 đồng

Trong mô hình thật, “500” phải được tách thành nợ vay, cash dư, NCI, quyền lợi ưu tiên, đầu tư ngoài hoạt động và nghĩa vụ tương đương nợ. Số cổ phiếu cần pha loãng theo ESOP/quyền chọn/chuyển đổi.

Bước 7: độ nhạy và kịch bản

Không nên kết luận “giá trị đúng là 21.821 đồng”. Hãy chạy ma trận WACC–g và ba kịch bản vận hành.

Cách viết kết luận đầu tư

Một kết luận có kỷ luật gồm:

1. Khoảng giá trị theo kịch bản, không phải một điểm.
2. Hai–ba biến chi phối kết quả: terminal margin, WACC, churn, CapEx…
3. Bằng chứng cần theo dõi để nâng/hạ xác suất từng kịch bản.
4. So sánh với giá thị trường sau chi phí giao dịch, thuế và yêu cầu margin of safety cá nhân.
5. Những gì DCF chưa nắm bắt: governance, phân bổ vốn, tail risk hoặc quyền lợi cổ đông.

DCF không tự phát lệnh mua/bán. Nó biến quan điểm thành hệ thống giả định có thể bị phản biện và cập nhật.

Điểm cần nhớ

DCF hoàn chỉnh bắt đầu bằng phạm vi dòng tiền, dựng revenue và margin, trừ tái đầu tư để ra FCFF, chiết khấu bằng WACC, tính terminal value rồi chuyển EV sang equity pha loãng. Ví dụ cơ sở cho NovaSoft Việt cho giá trị khoảng 21.821 đồng/cổ phiếu, nhưng TV chiếm khoảng 74% EV nên phạm vi kịch bản quan trọng hơn con số điểm. Kết luận tốt luôn nêu driver, bằng chứng và điều kiện làm luận điểm thay đổi.