CAPEX và vốn lưu động

CapEx, khấu hao và vốn lưu động trong DCF

NOPAT chỉ cho biết lợi nhuận hoạt động sau thuế. Doanh nghiệp còn phải thay máy móc, mở công suất và tài trợ khoản phải thu/tồn kho. CapEx và ΔNWC là cầu nối từ lợi nhuận sang tiền thật.

CapEx duy trì và CapEx tăng trưởng

Báo cáo thường không tách hai loại. D&A có thể là điểm tham chiếu nhưng không mặc định bằng maintenance CapEx: giá thay thế thay đổi, tài sản đã khấu hao vẫn dùng, đất không khấu hao, phần mềm có vòng đời khác và D&A phản ánh CapEx quá khứ.

Ba cách dự phóng CapEx

Theo doanh thu

Formula

CapEx_t = Doanh thu_t × CapEx/Doanh thu

Phù hợp khi mô hình ổn định và dữ liệu dài đủ qua chu kỳ. Cường độ vốn phải hội tụ theo trạng thái trưởng thành, không giảm chỉ để nâng FCF.

Theo D&A

Formula

CapEx_t = D&A_t × Tỷ lệ tái đầu tư

Hữu ích để kiểm tra, nhưng tỷ lệ >1 có thể biểu thị mở rộng; tỷ lệ gần 1 không tự chứng minh đủ duy trì.

Bottom-up và lịch tài sản

Lập từng dự án: chi phí, tiến độ thanh toán, ngày vận hành, công suất, D&A và doanh thu ramp-up. Đây là cách tốt với nhà máy, mạng lưới, cửa hàng hoặc dự án đã công bố.

Formula

Tài sản ròng_{cuối} = Tài sản ròng_{đầu} + CapEx − D&A − Thanh lý/Impairment

Lịch tài sản buộc CapEx, D&A và công suất khớp nhau.

Vốn lưu động hoạt động

Formula

NWC_{hoạt động} = Phải thu + Tồn kho + Trả trước hoạt động − Phải trả − Dồn tích hoạt động

Loại tiền mặt, đầu tư tài chính và nợ vay. Tùy ngành, khoản người mua trả tiền trước/doanh thu chưa thực hiện là nguồn tài trợ vận hành và cần giữ trong NWC.

FCFF trừ ΔNWC, không trừ số dư NWC. Nếu NWC từ 200 lên 230 tỷ, dòng tiền ra là 30 tỷ.

Dự phóng theo ngày

Formula

DSO = Phải thu/Doanh thu × 365

Formula

DIO = Tồn kho/COGS × 365

Formula

DPO = Phải trả/COGS × 365

Days-based giúp thấy chất lượng tăng trưởng. Doanh thu tăng nhưng DSO từ 45 lên 75 ngày có thể là nới tín dụng; tồn kho tăng trước mùa vụ khác tồn kho lỗi thời. DPO kéo dài tạo tiền một lần nhưng không thể tăng vô hạn mà không ảnh hưởng nhà cung cấp.

Nếu dữ liệu hạn chế, có thể dùng NWC/doanh thu:

Formula

ΔNWC ≈ Tỷ lệ NWC × ΔDoanh thu

Nhưng phương pháp này bỏ qua mix COGS, điều khoản và mùa vụ; nên dùng số dư bình quân hoặc điểm cuối cùng kỳ nhất quán.

Vốn lưu động âm

Bán lẻ thu tiền ngay, phần mềm thu trước hoặc doanh nghiệp có quyền lực với nhà cung cấp có thể có NWC âm. Tăng trưởng khi đó tạo tiền. Đây là lợi thế thật nếu điều khoản bền vững, nhưng terminal value không thể giả định payable days kéo dài mãi.

Khi tăng trưởng chậm lại, nguồn tiền từ NWC âm cũng giảm; khi doanh thu giảm, nghĩa vụ giao hàng/hoàn tiền vẫn còn. Vì thế cần mô hình số dư, không chỉ lấy CFO quá khứ.

Ví dụ FCFF hoàn chỉnh

Nếu 80 tỷ CapEx tăng trưởng bị bỏ quên, FCFF bị thổi phồng. Nếu NWC giảm do thu hồi khoản phải thu một lần, không nên kéo khoản giải phóng đó vào terminal.

Checklist tái đầu tư

1. Growth có được hỗ trợ bởi capacity/CapEx cụ thể?
2. Maintenance CapEx có bằng chứng ngoài D&A?
3. D&A nối đúng với tài sản đầu kỳ và CapEx mới?
4. NWC chỉ gồm hoạt động và dùng ΔNWC?
5. Days/ratio đã chuẩn hóa mùa vụ, M&A và khoản bất thường?
6. Terminal growth có reinvestment tương ứng ROIC?

Điểm cần nhớ

CapEx duy trì bảo vệ dòng tiền hiện tại; CapEx tăng trưởng phải tạo năng lực và ROIC tương lai. D&A là dấu vết kế toán của đầu tư cũ, không phải maintenance CapEx tự động. Vốn lưu động hoạt động loại cash/debt và FCFF trừ thay đổi của nó. Dự phóng đáng tin phải nối revenue, capacity, asset schedule, ngày thu–tồn–trả và trạng thái terminal.